С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, разворачивает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Регулятор последовательно снижает ключевую ставку на каждом заседании, однако рынок облигаций, который поначалу подхватил этот тренд, внезапно потерял былую уверенность. Если в период с июня по август 2025 года цены на ОФЗ уверенно росли, следуя за решениями ЦБ, то последний год рынок топчется на месте, демонстрируя лишь вялую волотильность вокруг прежних отметок.
Для тех, кто рассматривал покупку длинных государственных облигаций как одну из самых прибыльных стратегий начала 2025 года, наступило время серьезной переоценки. Чтобы понять, куда двинется рынок дальше, нужно вспомнить базовые правила игры.
Как на самом деле формируется доходность?
В мире облигаций всё строится на сравнении. Корпоративные выпуски всегда ориентируются на бенчмарк — в данном случае на ОФЗ, — добавляя к его доходности премию за риск. Но и у самих гособлигаций есть свои ориентиры. Это текущие ставки на денежном рынке (например, RUONIA) и, что гораздо важнее, ожидания участников рынка относительно того, что будет с этими ставками завтра.
Здесь работает простая логика: если инвесторы уверены в стремительном и устойчивом снижении ставок, доходность длинных бумаг может упасть значительно ниже текущего значения ключевой ставки. И наоборот: если на рынке зреет предчувствие грядущего роста стоимости денег, доходность «длинного конца» кривой облигаций взлетит выше текущих индикаторов.
Историю взаимосвязи доходности ОФЗ и ключевой ставки можно проследить через призму различных циклов ДКП, наблюдаемых с 2013 года. Реакция рынка всегда зависит от фазы цикла. Когда ЦБ начинает ужесточать политику, доходности ОФЗ сначала растут даже быстрее, чем ключевая ставка — рынок закладывает будущие повышения заранее. Когда же рост замедляется и инвесторы видят финал цикла, доходности облигаций начинают снижаться опережающими темпами. Однако стоит рынку потерять уверенность в дальнейшем смягчении, как падение доходностей прекращается, и наступает период консолидации, в то время как ключевая ставка может продолжать свое снижение.
Ретроспектива 2025–2026 годов: от эйфории к осторожности
Первый тревожный звоночек прозвучал еще в декабре 2024 года. Тогда Банк России неожиданно для всех сохранил ставку неизменной, дав понять: пик пройден, впереди — смягчение. Хотя пауза затянулась на полгода, инвесторы начали действовать на опережение. К июню 2025 года доходность индекса длинных ОФЗ (RUGBITR5+) уже просела с 17,5% до 15,5%.
Первые шаги регулятора по снижению ставки совпали с ожиданиями рынка, что спровоцировало настоящий ралли. К августу 2025 года доходности по индексу RGBI упали до 13,5–14%, в то время как ключевая ставка была снижена на 3 процентных пункта, до 18%. Несмотря на то что разрыв (спред) между ставкой и доходностью облигаций начал сокращаться, инвесторы всё еще верили в быстрое падение «ключа» до 14%. Но реальность оказалась прозаичнее: этот уровень был достигнут лишь спустя год, в июле 2026-го.
Темпы снижения ставки начали замедляться: после уверенного шага в 2 п.п. в июле, в сентябре 2025 года падение составило всего 1 п.п., а к октябрю — и вовсе всего 50 базисных пунктов. Более того, Банк России сам скорректировал свои прогнозы вверх, подняв ожидаемый средний уровень ставки на 2026 год до 13–15%. Такой сигнал от ЦБ был предельно ясен: быстрого возврата к «старым добрым» 8–9% не будет. Это погрузило рынок в период застоя и неопределенности.
Июньский перелом: когда рынок перестал верить в оптимизм
К началу июня 202ло 26 года рынок подошел в состоянии тревожного ожидания. Доходности по годовым бумагам колебались в районе 13–13,5%, а по долгосрочным — достигали 14,95%. При этом ключевая ставка (14,5%) уже была ниже доходности длинных выпусков. Почему? Потому что инвесторы перестали верить в бесконечное смягчение. Рынок всерьез опасался, что ЦБ либо возьмет паузу, либо вовсе вернется к повышению ставок. Прогнозы по изменению «ключа» на ближайшие месяцы были крайне скудными: всего два небольших шага вниз и последующая остановка.
Июньское заседание стало настоящим шоком. Регулятор фактически признал, что уверенности в дальнейшем снижении ставки больше нет. И хотя июльское заседание несколько снизило градус, общая траектория стала гораздо более пологой. 24 июля совет директоров принял решение снизить ставку до 14%, но одновременно с этим поднял прогноз по инфляции на 2026 год (с 4,5–5,5% до 6–7%) и увеличил ожидаемый средний уровень ключевой ставки.
Причина жесткости позиции ЦБ очевидна: рост цен на топливо, стимулирующая бюджетная политика и растущий дефицит бюджета до 2029 года — всё это мощные проинфляционные факторы, которые невозможно игнорировать. Регулятор дал понять, что 14% могут стать новым «равновесным уровнем», на котором ЦБ будет вынужден замереть для наблюдения за последствиями.
Что дальше?
Прогнозы на конец 2026 года теперь зависят от сценария. Позитивный вариант предполагает плавное снижение ставки на 25 базисных пунктов на каждом заседании до уровня 13,25% к концу года. Сценарий резкого разворота политики в сторону повышения в 2026 году маловероятен, но риск возврата к ужесточению всё еще остается в уме инвесторов.
Главный вывод: эпоха быстрого роста цен на долгосрочные ОФЗ откладывается. Изменение риторики Банка России существенно корректирует все прежние расчеты. В условиях высокой неопределенности и широкого диапазона колебаний доходностей наиболее разумной стратегией для консервативных игроков остается выбор «спокойных» инструментов — коротких бумаг и флоатеров. Сейчас не время для авантюр и слепой веры в бесконечный оптимизм регулятора.
